6月3日，深交所发布公告称，将于6月16日对深证成指、创业板指、深证100等核心指数实施样本股定期调整。其中光伏组件龙头东方日升（300118.SZ）被同时调出创业板50指数与创业板指数，引发市场关注。

对此，东方日升回复称调整可能与前段时间走势相关，当前光伏行业整体仍属低迷期间。

此前5月中旬，市场突然传出硅料企业“减产挺价”的消息，消息指出，业内正计划由硅料行业排名前6的厂商来收购剩余所有硅料产能。

受此影响，5月13日，光伏板块短暂反弹，但次日仍回落。

自2024年四季度以来，几乎每隔一段时间，都会有减产消息传出，减产也几乎成为唯一能利好光伏板块的关键词，产能过剩是笼罩在全产业链头上不散的乌云。

相关企业2024年也大多不好过，粗略统计，2024年92家A股光伏全产业链上市公司中，亏损的达到36家，收入同比下降为61家。

近日，光伏组件龙头晶澳科技（002459. SZ）向港交所递交IPO申请，拟于香港主板上市，中信证券、中金公司为联席保荐人。

年内，A股上市企业掀起赴港潮，其中宁德时代、恒瑞医药等发行速度明显较快。或是看中这一点，晶澳科技选择赴港上市募资加码海外产能建设，并降低资产负债率等。

然而，在产业链各方尚未达成减产保价共识，行业周期尚未见底，晶澳科技自身业绩和股价也处于低谷期之时，究竟是福是祸？

01

股价大跌

机构持股比例下降

晶澳科技可算得上最“热爱”资本市场的光伏公司。

2005年成立，2007年2月即于纳斯达克上市，2018年7月私有化退市后，一周后即披露借壳上市计划，并于次年顺利登陆深市主板。

在此后数年时间里，晶澳科技的股价由最初不到6元，涨至2022年6月29日最高57.31元/股。

高位徘徊数月后，自光伏产能过剩开始备受关注，晶澳科技股价一路向下，截至5月23日收盘报9.67元/股，市值约320亿元，较巅峰时期下降超80%。

尽管有不少机构坚持不懈地给出晶澳科技“买入”评级，但机构持股尤其基金持股比例不断下降，则更能说明问题。

Wind数据显示，2022年四季度末至2025年一季度末，晶澳科技机构持股比例从81.45%下降至66.62%，其中基金持股比例由19.92%下降至9.67%。2024年四季度末曾出现短暂反弹，然而终究昙花一现。

2025年一季度末，广发基金十大重仓股中仅剩1只光伏标的，第四大重仓股阳光电源，就在一个季度以前，晶澳科技、天合光能、晶科能源尚在其列。

甚至曾凭借重仓光伏拿下公募首个“三冠王”的“广发一哥”的刘格菘也不再坚守，于一季度密集减持了光伏标的。

02

业绩掉头向下

组件单价跌势未减

根据弗若斯特沙利文，以2024年的光伏组件出货量计，晶澳科技在全球光伏组件供应商中排名第三，市场份额为12.3%。

并且，晶澳科技已实现光伏产业链的垂直整合，涵盖硅棒、硅片、光伏电池及光伏组件制造，各产品线的产能高度同步。近些年亦拓展到光伏材料与设备，以及光伏电站及储能系统解决方案。

2022年至2024年（“报告期”），晶澳科技营业收入分别为729.89亿元、815.56亿元、701.21亿元，2024年同比减少14.02%。

同期净利润分别为55.40亿元、71.92亿元、-50.95亿元，去除已确认物业、厂房及设备减值亏损及以权益结算的股份支付开支后的经调整净利润分别为66.16亿元、87.91亿元、-19.57亿元。

2023年以来，光伏行业各环节产能疯涨，导致产品价格不断下行，负面效应于2024年彻底显现。

报告期内，晶澳科技的毛利率分别为13.9%、16.4%、4.3%。

晶澳科技光伏组件的平均售价由2023年的1.47元/W，大幅下跌至2024年的0.92元/W，超过同年销量的增幅。

此外，2024年也是P型向理论和实际转换效率更高、使用寿命更长、降低运营成本更低的N型转换的一年，TOPCon电池片在2024年正式成为最主流的光伏电池技术路线，在全球整体光伏电池片的出货量占比由上年的23.2%增至67.9%。

晶澳科技对原PERC生产线等资产计提减值拨备，导致2024年物业、厂房及设备减值亏损29.31亿元。

2025年一季度，由于“430”（2025年4月30日前完成备案或并网的分布式光伏项目，可享受原政策框架下的备案流程、消纳条件及补贴模式）和“531”（2025年5月31日后并网的项目，需全面执行新规要求，包括更严格的备案管理、自发自用比例约束，以及并网消纳责任分担等），光伏市场迎来了抢装潮。

然而晶澳科技一季度仅实现营业收入106.72亿元，同比减少33.18%，归属净利润为-16.38亿元，亏损同比扩大239.35%。

2025年一季度，晶澳科技毛利率下降至-7.47%，同期晶科能源、隆基绿能、天合光能分别为-4.08%、-4.71%、6.6%。

不过，“五一”假期结束后，下游组件和电池环节订单量明显大幅减少，各环节价格也重新跌回年初水平，甚至更低。

组件价格也继续着下跌走势。据《经济观察报》报道，蛇年春节前，光伏组件价格已经跌破0.6元/W。2025年3月初，分布式光伏组件的现货价格回升至0.7元/W到0.8元/W，部分头部企业高效率组件产品报价逼近0.9元/W。

然而近期研究机构InfoLink发布判断，在当前状态下，部分厂家商谈多有赠送让价条款，TOPCon新单实际价格走价已经来到0.65元/W-0.66元/W水平，甚至部分中小厂家给出价格较低廉——处于低价部分0.63元/W-0.65元/W之间的水平，但前期主流交付价格仍在0.68元/W-0.70元/W左右。

03

行业周期未见底

资产负债率持续上行

2024年，晶澳科技各项产品产能利用率均同比下降。

近年来，光伏组件由晶科能源、隆基绿能、晶澳科技、天合光能四家企业牢牢占据头部位置并把持过半市场份额。

光伏是较为典型的周期性行业。根据各方预测，在减产共识未达成、价格未见回复势头的此刻，大概还不算底部。

然而各方依旧不愿下扩产的脚步。2024年底，晶澳科技抛出一份总投资39.57亿元的阿曼项目，推进阿曼年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目建设，按照规划在2026年一季度投产。

不少企业将逆势扩产当成穿越周期的法宝。原因或许是，在不能保证所有市场参与者都减产的情况下，减产的企业要面临未减产企业可能对其市场份额的侵占。

在招股书中，晶澳科技表示计划通过以下措施改善经营业绩并恢复盈利能力，包括聚焦产品研发以提升竞争力及实现溢价；扩大全球市场开发力度，战略性地与客户建立信任与合作；加强成本管理及提高营运效率。

研发方面，2022年-2024年，晶澳科技研发费用分别为10.07亿元、11.42亿元、9.87亿元，研发费用率分别为1.38%、1.40%、1.41%，保持相对平稳。

但从年报披露情况来看，202年至2024年，晶澳科技的技术人员人数从2276增长至2471又大幅减少至2148人。

扩大全球市场开发力度方面，此次IPO应该算其中重要一环。

除增加港股市场作为面向海外投资者的渠道，此次发行募集的资金，晶澳科技计划部分用于扩大海外生产能力及强化全球市场推广。

此外，募投项目还包括支持研发项目和全球技改；提高数字化及人工智能能力；偿还于2025年5月后到期的利率为3.50%至3.80%的银行贷款，以优化财务结构并降低长期借贷成本；营运资金及其他一般企业用途，支持日常运营和未来业务发展。

财务结构方面，数据显示，2024年年末，晶澳科技短期借款增加75.19亿元，长期借款增加127.65亿元，同比增幅分别为768.35%、864.35%，创上市以来之最。

大笔举债也致公司资产负债率进一步上升，报告期内分别为58.3%、64.3%、74.7%，并于2025年一季度继续上升至76.33%，在“光伏F4”甚至11家A股上市的光伏设备行业中为最高。

2025年一季度，“光伏F4”中，晶澳科技的其他偿债能力数据也几乎垫底。

除了直接融资及IPO外，晶澳科技A股上市以来分别于2019年、2020年、2022年定增三次，总募资金额达187亿元，于2023年发行89.60亿元可转债。

5月13日，晶澳科技发布关于不向下修正“晶澳转债”转股价格的公告，2025年以来，晶澳科技已经多次触发条件但未向下修正转股价格。

关于不下修的原因，市场众说纷纭。一方面，该转债目前处于利息较低时期，不下调转股价格有利于延长低息债务期限，另一方面，市场关于“困境反转”的预期博弈或也是重要原因之一。

此外，下修转股价格或多或少会影响公司港股IPO的发行价格，综合来看，下修动力不足或许才是关键原因。

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