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　　界面新闻记者 | 牛其昌

　　国内啤酒市场消费复苏乏力、总量横盘，行业龙头青岛啤酒（600600.SH，00168.HK）打算通过溢价收购“跨界”黄酒行业。

　　5月7日晚间，青岛啤酒发布公告称，公司拟以6.65亿元收购新华锦（维权）集团、鲁锦集团合计持有的山东即墨黄酒厂有限公司（下称“即墨黄酒”）100%股权。收购完成后，即墨黄酒将成为青岛啤酒全资子公司。

　　值得一提的是，就在一个多月之前，界面新闻曾独家报道“青岛饮料集团有限公司（下称‘青岛饮料集团’）100%股权被划转至青岛啤酒控股股东青岛啤酒集团有限公司（下称‘青啤集团’）”。

　　虽然下一步青岛饮料集团资产是否被注入上市公司尚不明确，但青岛啤酒已经打算通过收购山东老牌黄酒企业，作为向非啤酒领域突围的尝试。

　　不过，即墨黄酒尽管去年实现营收、净利双增，但从行业整体来看，偏小众化、消费市场高度集中在江浙沪地区的黄酒行业受白酒、啤酒挤压，近年来盈利水平堪忧，能否成为青岛啤酒的第二增长曲线还要打一个问号。

　　不仅如此，青岛啤酒此番收购即墨黄酒作价6.65亿元，相较即墨黄酒的净资产溢价超过2倍，且未设置业绩补偿和对赌协议。若黄酒行业持续收缩，6.65亿元投资可能沦为沉没成本。

　　对此，界面新闻致电青岛啤酒董秘办，相关负责人表示，从市场销售淡旺季上，即墨黄酒与公司啤酒产品可以形成互补。至于能否改善公司四季度持续亏损的现状，还要看下一步整合的效益。

　　收购溢价超两倍

　　山东人对于“即墨老酒”并不陌生。

　　公开资料显示，即墨黄酒始建于1949年，1980年成立即墨县黄酒厂，生产销售的“即墨”牌即墨老酒具有微苦焦香的独特风味和深厚的历史文化底蕴，是中国传统黄酒的重要代表之一，2006年被商务部授予“中华老字号”。

　　上世纪90年代，即墨老酒曾因假冒冲击和管理混乱跌入谷底。直到2013年，新华锦集团通过竞拍以2.3亿元拿下其100%股权，拍卖成交价比起拍价高了23.5倍。

　　据“新华锦集团”官方公众号，“在中国酒类流通协会组织的酒类专业评价中，即墨老酒品牌价值为54.52亿，位列中国酒类品牌价值榜143名。”

　　界面新闻通过搜索天猫“即墨旗舰店”注意到，即墨老酒售价由26.9元/瓶至4859元/瓶不等，产品种类多达数十种，销量最高的是售价26.9元/瓶的即墨黄酒经典十年陈酿，在天猫甜味黄酒热卖榜上排名第十。

　　从业绩来看，2024年，即墨黄酒实现主营业务收入1.66亿元，同比增长13.5%；实现净利润3047万元，同比增长38.0%。

　　值得一提的是，作为新华锦集团旗下资产，就在一个月之前，即墨黄酒刚刚完成了一次股东变更。

　　天眼查APP显示，4月2日，原股东山东新华锦投资控股有限公司、青岛锦兴投资企业（有限合伙）、青岛浩德投资企业（有限合伙）、青岛锦秀投资企业（有限合伙）全部退出，新华锦集团有限公司（下称“新华锦集团”），山东鲁锦进出口集团有限公司（下称“鲁锦集团”）成为两大新进股东，分别持股45.45%、54.55%，注册资本5500万元。

　　通过股权关系穿透，新华锦集团间接持有鲁锦集团100%股权，新华锦集团实控人张建华系上市公司新华锦（600735.SH）实控人，持股比例7.79%（来源：同花顺）。

　　截至2024年末，即墨黄酒总资产为9.08亿元，净资产为2.03亿元。对于新华锦来说，这显然是一笔不错的买卖，从2013年以2.3亿元接盘，到如今6.65亿元出手，12年间净赚4.35亿元。

　　而为了拿下即墨黄酒，青岛啤酒此番要拿出6.65亿元的真金白银，较标的账面净资产溢价达227.59%。

　　据悉，本次评估是以2024年12月31日为评估基准日，采用收益法对目标公司股东全部权益价值进行了评估，并出具评估报告（具体评估报告未披露）。

　　青岛啤酒表示，本次交易的定价基于审计评估基准日目标公司及其子公司的净资产估值，并参考行业可比交易以及行业头部上市公司市盈率情况，以及未来行业发展前景，经转让协议签署方协商确定，符合市场价格水平和一般商业原则，不存在损害本公司及中小股东利益的情形。

　　根据即墨黄酒估值6.65亿元计算，标的市盈率为21.82，市净率3.28。

　　目前A股市场共有三家黄酒类上市公司，分别是古越龙山（600059.SH）、会稽山（601579.SH）、金枫酒业（600616.SH）。截至今年一季度，三家上市公司的市盈率分别为41.53、620.61、35.59，市净率分别为1.41、1.87、1.85。

　　由此对比来看，尽管青岛啤酒此次收购较标的账面净资产溢价较多，但市盈率21.82低于行业水平，此次收购价格相对“划算”。

　　但需要注意的是，即墨黄酒市净率3.28大幅高于另外三家上市公司，这主要在于即墨黄酒资产负债率较高。

　　截至2024年年底，即墨黄酒负债7.05亿元，资产负债率高达77.64%，远高于古越龙山、会稽山、金枫酒业分别对应的10.71%、17.67%、12.45%。

　　对于这笔高达6.65亿元的收购，上述青岛啤酒董秘办相关负责人表示，双方并未设置业绩补偿和对赌条款。

　　连续12年第四季度亏损

　　作为国内啤酒第一品牌，青岛啤酒为何选择跨界收购当地的黄酒企业？

　　青岛啤酒在公告中提到，“从市场销售淡旺季上，‘即墨老酒’与公司啤酒产品可以形成市场销售的互补效应，构建更具市场竞争力的跨品类产品组合，在巩固公司传统产品市场地位的同时开辟新的增长点”。

　　界面新闻注意到，第四季度作为啤酒行业传统淡季，青岛啤酒自2013年以来已经连续亏损长达12年。

　　以2022年至2024年为例，青岛啤酒四季度分别亏损5.56亿元、6.40亿元、6.45亿元，成为拖累全年业绩的关键。

　　反观黄酒产品，四季度恰好是其消费旺季。以行业龙头古越龙山为例，公司去年四季度实现净利润7091万元，占全年净利润的34.49%。

　　青岛啤酒董秘办相关负责人对界面新闻表示，黄酒和啤酒在季节上可以形成天然互补，随着即墨黄酒的加入，将进一步丰富公司产品线，拓宽市场渠道。

　　不过从体量来看，即墨黄酒显然不足以跟青岛啤酒相提并论，即便以全年净利润3047万元计算，也远不足以让青岛啤酒四季度实现扭亏。

　　针对收购即墨黄酒能否改善公司四季度亏损的现状，上述青岛啤酒董秘办相关负责人表示，还要看下一步整合的效益。

　　事实上，除了四季度传统淡季因素的影响之外，在国内啤酒行业自2014年总量见顶后，如今已进入“总量横盘、结构升级”的新常态，市场消费复苏乏力。

　　国家统计局数据显示，2024年全年行业规模以上企业累计实现啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6%。另据中国食品饮料工业协会数据，2024年啤酒行业营收减少5.7%，成为食品饮料行业中唯一一个营收下滑的品类。

　　具体来看青岛啤酒，公司去年实现营收321.38亿元，同比下降5.30%，净利润43.45亿元，微增1.81%。

　　不仅如此，嘉士伯旗下重庆啤酒（600132.SH）还出现近十年首次营收利润双降；百威亚太（01876.HK）全年收入62.46亿美元，同比下降7.0%；净利润7.26亿美元，同比下降14.79%；销量848.1万千升，同比下滑8.8%。

　　长期关注啤酒行业的私募基金经理王旭涛对界面新闻表示，这折射出啤酒行业当下面临的困境：一方面，人均消费量接近饱和，低端市场持续萎缩；另一方面，高端化进程遭遇瓶颈，对营收拉动逐渐减弱。

　　“青岛啤酒选择跨界黄酒，本质是对抗行业内卷的突围尝试，其逻辑在于通过品类协同弥补增长缺口，以渠道复用降低边际成本，还可通过季节互补平滑经营波动。”王旭涛表示。

　　或存风险

　　在酒业存量竞争时代，青岛啤酒选择发力突围的黄酒市场，会是一个好市场吗？

　　据中国酒业协会数据，2023年黄酒行业规模约210亿元，仅占酒类市场总量的2%。与动辄千亿的白酒产业相比，黄酒产业规模小、影响力有限。

　　在王旭涛看来，虽然即墨黄酒2024年1.66亿元营收仅占青岛啤酒营收的0.5%，但13.5%的营收增速和38%的净利增速，显著高于疲态尽显的啤酒主业，未来具备一定增长潜力。

　　也有不同声音认为，即墨黄酒作为山东小区域的黄酒品牌，扩张难度大，对于青岛啤酒的业绩拉动作用有限。

　　数据显示，黄酒在市场高度集中的江浙沪地区占比近八成，消费人群大多为40+男性，而在北方市场的认知度仅为23%，远不及啤酒的98%。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬对界面新闻表示，“黄酒是集中在江浙沪地区的一个区域性品类，不像啤酒和白酒属于全国性的品类，80%以上份额集中在江浙沪。由于黄酒普遍定价较低，利润太小，无论古越龙山也好，会稽山也好，从外拓效果来看都并不顺畅。青啤若想借全国终端网点打破山东的地域限制，还需直面消费习惯的差异。”

　　从整个黄酒行业角度来看，未来似乎也并不乐观。

　　国家统计局数据显示，2019-2023年，黄酒规上企业数量从110家缩减至81家，销售收入从173亿元腰斩至85亿元。在朱丹蓬看来，由于定位错置，中国黄酒已经错失了高速增长、高速发展、高速扩容的节点。

　　以古越龙山为例，公司2024年净利润腰斩48.17%，而金枫酒业净利润更是暴跌95%。

　　“具体从青岛啤酒收购即墨黄酒的案例来看，两者并不是强强联合，而是青岛啤酒为实现多元化布局采取的一种补充。虽然大方向是正确的，但结合同白酒、啤酒等品类的竞争，以及黄酒自身的定位，并不看好整体发展。”朱丹蓬表示。

　　基于此，青岛啤酒以近22倍PE收购即墨黄酒（低于行业平均水平）看似估值合理，但若黄酒行业持续收缩，在未设置业绩补偿和对赌协议的情况下，未来或存在一定风险。

　　多元化尝试

　　实际上，在啤酒市场消费复苏乏力、总量横盘的背景下，青岛啤酒早已开始多元化尝试。

　　就在一个多月之前，界面新闻从多个独家信源获悉，青岛啤酒控股股东青岛啤酒集团与青岛饮料集团实施战略性重组整合，青岛国资计划将青岛饮料集团全部资产无偿划转至青啤集团旗下。

　　据悉，青岛饮料集团拥有崂山矿泉水、青岛葡萄酒两个百年“中华老字号”品牌，品牌总价值高达440亿元，均为“中国品牌500强”。

　　业内人士表示，青岛饮料集团与青啤集团整合，可在饮料品类互补、渠道共享（如餐饮终端）及品牌国际化方面形成协同效应。例如，白花蛇草水、崂山矿泉水、崂山可乐等可以补充啤酒消费场景中的非酒精饮品需求。

　　界面新闻注意到，青岛饮料集团如今已明确为青啤集团的二级企业。

　　青岛啤酒董秘张瑞祥在4月15日的业绩说明会上表示，“根据市政府决定，青岛饮料集团整体划转给本公司控股股东青岛啤酒集团有限公司，未来在集团层面会进行深度的整合”。

　　对于青啤集团下一步是否会将青岛饮料集团资产注入上市公司，上述青岛啤酒董秘办相关负责人表示“还不清楚”。

　　追溯到更早的2020年9月，青啤集团还与雀巢集团达成战略合作，收购雀巢在中国大陆水业务。此举也被外界视为青岛啤酒突破传统业务瓶颈，实现多元化布局和开辟新赛道的大胆尝试。

　　“啤酒企业也开始将相关多元化发展提升至战略层面，通过推出全新产品、寻求并购以及与其他公司合作等方式布局非啤酒业务，为企业长远稳定发展注入新动能。”青岛啤酒在年报中提到。

　　对于青岛啤酒来说，这笔6.65亿元的豪赌若能成功，或将开创“啤酒+黄酒”双轮驱动模式，成为国内首个横跨两大发酵酒类的巨头；一旦失败，则可能陷入“多元化陷阱”，反噬啤酒主业的竞争力。一切还有待时间检验。